Alegre estoy, vive Dios. Más oye un punto sutil. ¿No pusiste allí un candil? ¿Cómo me parecen dos?: Algunas reflexiones sobre el costo de capital

1. Una breve epifanía 

El análisis costo beneficio se basa en dos pilotes: el flujo de fondos, que refleja la generación temporal de costos y beneficios, y la tasa de descuento, que permite llevar esos flujos a una moneda comparable (la del momento de la decisión). Ambos son críticos, pero mientras el armado del flujo de fondos, si bien complejo, se beneficia de una multitud de herramientas que lo hacen posible, la determinación de la tasa de descuento sigue siendo algo controvertido.

En mis clases suelo comenzar a desarrollar el tema de la tasa de descuento o costo del capital planteando que puede ser visto desde dos puntos de vista: es el costo de oportunidad de los recursos invertidos en el proyecto, y también la rentabilidad esperada del mismo. A fuerza de repetirla, cada año, ante distintos públicos, la idea se "cristaliza", deja de ser problemática. Uno la dice con seguridad, y los alumnos la toman como algo establecido.

No todos. El otro día tuve una pequeña epifanía, cuando una alumna me preguntó qué quería decir con esa frase. ¿En qué sentido?, pregunté. En el sentido, me dijo, de que ambas definiciones de costo de capital no tienen por qué coincidir.

Touché. Salí del paso con un argumento que desarrollaré en esta entrada, pero la pregunta no dejó de conmoverme. Desde lo metodológico, por el error de permitir que mi pensamiento se "cristalizara"; en lo conceptual, porque me llevó a varias reflexiones.

2. Costo de oportunidad y rentabilidad esperada: ¿dos caras de una misma moneda o dos monedas de una sola cara?

La tasa de descuento debe medir el costo de oportunidad de los recursos invertidos o a invertir en el proyecto. ¿Qué significa esto? La repuesta conceptual es que debo comparar la rentabilidad del proyecto contra la mejor rentabilidad alternativa. Solamente si hago eso puedo decir que si el VAN es positivo el proyecto está captando una renta económica, porque sólo en ese caso el VAN positivo muestra que el proyecto está generando más rentabilidad que la rentabilidad "normal" del mercado... si resulta que la mejor rentabilidad alternativa es la de mercado. Si no lo fuera, la renta sería en realidad mayor (pues lo más probable es que la rentabilidad "normal" sea menor no sólo que la TIR de mi proyecto sino que la TIR de la mejor alternativa al mismo).

Por otro lado, si aplico el CAPM o un modelo de ese tipo, voy a calcular la tasa de costo de capital como el resultado de una ponderación del riesgo del proyecto, de la tasa sin riesgo y de la prima de mercado. La pregunta es: la tasa así calculada, ¿qué relación tiene con el costo de oportunidad de los fondos, si la tiene?

Imaginemos un proyecto que requiere una inversión de $1.000 y que genera un flujo neto de $200 anual, por 10 años. La TIR del proyecto es 15%. Si la TIR del mejor proyecto alternativo fuera de 12%, nuestro proyecto tendría un VAN = $130. Es decir, ganaría $130 por encima de lo que el inversor obtendría de invertir en el mejor proyecto alternativo.

Primera pregunta: ¿El 12% es la rentabilidad "normal" del mercado? La respuesta no es sencilla. Por un lado, debemos aclarar qué entendemos por "mercado". Para que los proyectos fueran comparables, deberían estar en el mismo sector y, sobre todo, tener el mismo riesgo. Se pueden comparar proyectos de distintos sectores (en cuyo caso por "mercado" estaríamos entendiendo a toda la economía), pero no proyectos de diferente riesgo. Suponiendo, entonces, que ambos proyectos están en la misma categoría de riesgo, la TIR de la mejor inversión alternativa es la tasa "normal" si el mercado es competitivo. ¿Por qué? Porque si el mercado es competitivo (muchos compradores y vendedores, bajas barreras de ingreso, producto homogéneo, etc.), los proyectos que ofrecen una renta son muy atractivos; otros inversores los replican; bajan los ingresos y por lo tanto la TIR. En el caso del ejemplo, si los ingresos anuales bajaran de $200 a $177, la TIR bajaría a 12% anual.

Segunda pregunta: ¿Y la rentabilidad esperada? Supongamos que en nuestro ejemplo la tasa sin riesgo fuera de 5% anual, y que la prima de mercado fuera de 6%. Entonces, el riesgo del proyecto, medido por el beta, debería ser de 1.17, de modo que k_esperado = 5% + 1.17 x 6% = 12%.

Tercera (y crítica) pregunta: ¿Por qué la tasa de mercado - el costo de oportunidad - debería ser igual a la rentabilidad esperada? La respuesta sería que, si el mercado es competitivo, exigirle al proyecto más del 12% (es decir, buscar un proyecto que tenga un VAN positivo descontando sus flujos al 15%) sería buscar un proyecto con una rentabilidad mayor a la "normal" para su tipo de riesgo. Esos proyectos serían rápidamente copiados, de modo que sus ingresos - y su TIR - bajarían hasta que la misma llegara al nivel "normal" de 12%.

De modo que la respuesta a mi alumna fue que, si el mercado es competitivo, el costo de capital medido como costo de oportunidad de los recursos invertidos y medido como rentabilidad exigida deberían coincidir. Así, sí son dos caras de una misma moneda.

3. Caveats 

Claro que esa conclusión descansa en algunos supuestos. Uno, el ya mencionado de que el mercado es competitivo. Otro, crítico y normalmente no explicitado, que el mercado se define en función del riesgo. En otras palabras, para elegir los proyectos que compararé con mi proyecto debo agrupar a todos aquellos que tienen igual riesgo. De modo que - sensu stricto - el mercado no es el mercado de - digamos - ventiladores, sino el de cierto tipo de ventiladores que generan proyectos de igual riesgo.

En consecuencia, cuanto menos competitivo sea el mercado, o cuanto más disímil sea el riesgo de los proyectos que aparecen en un cierto sector, más podría diferir el costo de oportunidad de los recursos que pienso invertir en el proyecto de la rentabilidad que le exijo. La pregunta, en esa situación, sería: ¿cuál es la tasa relevante: el costo de oportunidad de los fondos o la rentabilidad exigida? Compliquemos la cuestión un poco más: ¿o será la tasa a la cual consigo el financiamiento (deuda y capital)?

Demasiadas preguntas para esta hora. Como dice el célebre poemita cómico "Una Cena", de Baltasar del Alcázar (que nos sirvió para titular esta entrada): "Las once dan, yo me duermo;/Quédese para mañana?".